“没有产业互联网支撑的消费互联网，只会是一个空中楼阁。”在腾讯合作伙伴大会的前夜，马化腾在公开信中写下了这句话，尽管腾讯被认为是过去20年消费互联网最大受益者。

闻弦歌而知雅意。互联网的风仍在继续吹，但新的风向标已经高高扬起——工业互联网（或曰产业互联网）。举目四望，A股市场的“互联网+”试验几乎都以失败告终，“移动互联网的主战场，正在从消费互联网向产业互联网方向发展，”马化腾如是断言。周鸿祎、熊晓鸽等互联网大佬的乌镇演讲，也一致呼应了马化腾的观点。

谁会站上风口？豹哥花了点时间搜索标的，今天重点聊一聊一家外表庞大、内里复杂，很少有人真正看懂的价值投资标的——传化智联。

风向已转，工业互联网才是主战场

过去20多年，移动互联网给中国带来了巨大的机会，但占尽风口的是消费互联网，称之为“互联网+”。然而，在高层反复强调实体经济及智能制造的重要性后，下半场的互联网之风已经吹向了工业互联网。

在乌镇举办的第五届世界互联网大会期间，浙江省省长袁家军出席了“工业互联网的创新与突破论坛”，表示浙江将深入实施工业互联网创新发展战略，继续做好信息化和工业化深度融合这篇大文章，促进商业互联网向工业互联网转型、消费互联网向产业互联网拓展，创造互信共治的数字世界，共建网络空间命运共同体。

豹哥正好也在乌镇调研，注意到了传化智联董事长徐冠巨的一番话。他在乌镇直言：“互联网在消费领域的发展是出发，在生产领域得到应用是未来趋势。与其说是下半场，不如说是新的开始。”

豹哥做足功课之后发现，这家正宗的工业互联网概念公司，可谓养在深闺人未识。今天就掰开来跟大家分析一下。

脱虚入实，大佬一齐发力重资产

传化智联业务包括化工板块和物流板块，投资者最关注的是，2015年作价200亿元注入的传化物流资产。最初，传化智联的愿景是缔造中国公路货运智慧物流网，现在进一步聚焦，浓缩为“传化网”战略，依托于三大基础设施——全国化的公路港城市物流中心、金融服务、智能化。

其中，公路港是传化物流业务的“根”。截至2017年底，传化物流已开展业务公路港65个，累计全国布局126个项目，覆盖27个省市自治区。

很有意思的是，3年前传化物流注入时，“互联网+”风起云涌，越是轻资产的公司获得越高的估值，当时有不少人认为传化线下布局几百个物流基地资产“太重”。一阵风过后发现，线下物流中心网络成为传化最“重”却最有价值的部分。

大佬所见略同。如今京东最强大的竞争力，莫过于自建物流。马云也表示，阿里巴巴在发展到目前的规模后，必须采用重资产策略，大规模投资打造基础设施，以确保自己的竞争优势。

客观地说，传化智联“易货嘀”“陆鲸”等线上产品业务并未达预期，尚难单独盈利。但横向看，放眼行业内同类竞品的纯线上物流产品，也没有诞生一个真正稳定盈利的互联网物流运输产品。

很显然，缥缈的“APP”时代已经终结了，真正根植于实体经济、制造业的“互联网+”，才是有“钱途”、可持续的商业模式。

赢者通吃，“传化网”的想象空间

时代潮流浩浩汤汤。前几年，“金融”“支付牌照”都是热词，大型金融控股公司大举扩张，直到监管一声令下全面收紧。传化金融2017年6月才获得第三方支付牌照，时间并不算早，但彼时金融牌照已非常稀缺。

更为关键的是，没有产业依托的纯第三方支付牌照如无根之浮萍，而传化金融依托物流业务，有了深度嫁接的无限可能，发展十分迅速。2017年末，传化支付业务的流量达1786亿元。2018年探索落地“仓配运+支付+金融”系统解决方案，并衍生出物流钱包等产品，预计2018年可能盈利。

智能信息系统，是传化为物流业量身定制的又一武器，使得企业客户可以在传化网上实现智能发货和智能派单，实现一单到底。这种技术层面的问题不是大问题，除了数字经济赋能外，传化已在研究探索区块链等新兴技术。

传化的线下实体公路港，有点类似于万达广场，把人、车、货聚集起来，然后在传化的平台上撮合、成交。而这些，纯线上平台做不了。因为你要配货、装货，司机要停车吃饭、加油、汽修等，没有实体的公路港也解决不了，这里面的场景应用极为丰富。

公路港建好之后，有了经济效应，政府在规划的时候，会把传化公路港的整个配套考虑进去，形成良性循环。如果物流平台连成了一大片网，根据“互联网+”赢者通吃的特点，一旦规模、声誉到了临界点，传化的业绩就会大爆发。

掌门徐冠巨：特别的人做特别的事

传化智联的机会显而易见——在工业互联网（产业互联网）浪潮下，“互联网+制造业”是下一个风口。服务于制造业的传化智联，具有很大的想象空间。

机会永远给有准备的人，传化的天时地利皆已齐备。豹哥看好传化智联的另一个重要依据是人。

豹哥在浙江资本圈待了十几年，接触过的的老板无数，与徐冠巨也作过深入交流，可以说是最佩服的企业家之一。他给人的印象是：没有架子，务实低调，谦和感恩。徐冠巨开启的二次创业，也不是临时起意。早在2003年，徐冠巨就在老家萧山打造了公路港的第一个样板——杭州公路港。

虽千万人吾往矣！一位浙江企业家朋友的评价有些豪壮：“物流网这么大的半公益的事业，也只有徐冠巨这样的人才会去做，才能做。如果连他都做不成，那么恐怕没有第二人做得到了。”

徐冠巨当然也有压力。在重组时，传化集团做出了一个超规格的为期7年的业绩承诺：在2015年—2021年，传化物流累计归母净利润总数（含非经营性损益）为56.88亿元；累计扣非后净利润总数为50亿元。2017年，公司净利润及扣非后净利润，分别为3.27亿元和2061万元。

业绩承诺，是压力也是动力。未来4年，传化智联必须有高速的业绩增长。

业绩解构：供应链业务是压舱石

从现实的业务构成看，物流供应链业务会是传化智联业绩释放的压舱石。2017年度，该业务收入规模约为116亿元。

目前，传化智联物流供应链业务合作客户已近千家，涉及家居、建筑建材、能源物资、化工制造、快消品等行业，不乏正泰电器、远东电缆、南玻集团、农夫山泉、吉利汽车、美的等知名企业。

纲举而目张。在物流供应链业务的牵引下，分拨中心、仓储（传化云仓）、干线（陆鲸）、城配（易货嘀）等业务的核心运营能力得到不断夯实。

传化面临的挑战也不少，主要是编织如此大的生态网，内部构造较为复杂，公路港运营风险、业务拓展风险等方面都面临很大的挑战。

总的来看，随着物流供应链业务不断引货入网，传化网的“仓干配”运营能力进一步提升，金融产品与公路港城市物流中心业务深度融合，供应链业务和保理、融资租赁等金融服务，也有望成为新的盈利增长点。

传化香不香？看看巴菲特的口味

无敌是一种寂寞。传化智联可惜之处在于“没有对手”，拔剑四顾，缺乏对标企业，市场不知道给多少估值合适。另外题材并不算性感，比较吃亏。加之传化物流板块业绩是一个长周期的释放过程，在相对短视的A股市场里并不吃香。

实际上，投资者应该好好体会一下中信证券的这个定性：长期看好公司智能物流布局、“物流+金融+互联网”的独特模式、业绩高增长的潜力、标的稀缺性，未来可依赖高竞争壁垒的“传化网”，不断吸引流量进行变现。

瞅瞅他山之石。股神巴菲特一向对公路、货运类业务青眼有加。2017年，伯克希尔哈撒韦宣布，收购全美最大卡车休息站运营商Pilot Flying J的 38.6%的股份，并表示从目前至2023年的六年中，持股比例将逐渐增至公司总股份80%。

A股没有巴菲特，股价偏离基本面大幅震荡已是司空见惯。回顾K线图，传化智联重组时曾出现一波凌厉的上涨，但随着大盘波动，股价已跌破重组前的价格。然而从估值看，传化智联的动态市盈率似乎仍然不低。

一个重要的原因是，传化智联重组时增发了大量股份，但实际流通的股份规模并不大，在交易不太活跃的极端情况下，小股东一次几百万的卖单就可以砸一个跌停。当然，股价波动的最大因素，还是证券市场的整体性低迷。

一大波股份解禁？无需过分担心

当然，豹哥也注意到，传化智联“大股本小流通”的状况可能要改变了——按照当初的重组，当年参与重组和配套融资的机构股东所持股票，马上要解禁了。

从重组方案看，这次解禁的包括两类股东：一是购买资产的交易对方，包括传化集团、长安资管、华安资管、长城资管、中阳融正、陆家嘴基金、凯石资管和西藏投资等；二是参与配套募资的建信基金、君彤璟联、浩怡投资、凯石资管等。发行价格并不一致，前者是8.76元/股，后者是9.85元/股，考虑分红因素后，实际成本分别为8.36元/股和9.6元/股。

豹哥分析，传化集团所持股份没有质押，大股东并无融资压力，因此传化集团及华安资管（员工持股平台）肯定不会减持的。剩余机构股东中，战略入股的约占总股本的12.12%，总市值规模约30亿元；参与定增配套的合计占总股本的13.72%，总市值约35.6亿。

弱市之下，玻璃心很容易碎了一地。此前，A股市场谈减持色变，股价哐哐下跌，细想并不理性。投资机构获利离场退出，是正常的投资举动，无需过度反应。另外，持股5%以上的长安资管如后续减持，是要单独披露预减持公告的。

豹哥认为，由于本次解禁涉及的机构股东众多，是否减持、何时减持得看各机构的策略，步调不会一致，真正的解禁规模也不算很大，对市场冲击有限。更为重要的是，这些机构甘愿投资这么一项长期的物流工程事业，且认可传化集团为期7年的超长期业绩承诺，长期战略持股的概率更大。

目前的价位下，机构股东均出现一定浮亏，从政策环境和市场趋势看，“政策底”已现，A股继续大跌的概率很小，此时出货并不是一个好的选择。

换个角度看，锁定股份逐步流通的过程是好事。现在机构买票，都要看冲击成本，不然一买一卖成本太高了。池子大了，才能容纳更多的机构投资人，平抑股价波动，避免出现“闪崩”这样的极端情形。这是一个必然的过程。

风物长宜放眼量。股价高低是个伪命题，股票交易永远是看预期，看未来，是“因为相信而看见”的投资。如果对照盈利承诺，传化智联2019年物流板块盈利将超过10亿元，加上经济复苏及资本市场回暖的预期，这个股价已经具备很强的价值投资的吸引力。

豹哥认为，未来的A股投资，与其相信虚无缥缈的概念，不如相信业绩所带来的安全边际。弱市之下，确定的业绩才是真正的“定海神针”。